存单下行突破2.6%，利率未到上行时
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摘 要
回顾1月4-7日长端利率走势，10年国债收益率分别上行4.3bp；10年国开债收益率上行1.3bp。影响长端利率上行的因素，主要有两个方面：第一，稳增长政策预期有所升温；第二，美债收益率上行。
离岸人民币利率较低，可能促使外资买存单进行套利，1年期AAA同业存单收益率下行至2.6%以下。1月4-7日，香港人民币同业拆借隔夜利率介于0.72-1.04%，7天利率也仅1.39-1.65%，处于较低水平。与此同时，近期外资二级市场买入存单规模明显增加，个别交易日一度达到100亿元以上。
流动性宽松是利率下行的基础，期限利差仍有压缩空间。对比前两轮牛市，10年和1年期限利差，仍有小幅压缩空间。当前10年和1年国债期限利差59bp，处在两轮债牛中位数附近。如期限利差压缩至两轮债牛的10%分位，当前10年和1年国债期限利差可压缩9-12bp。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
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近期受稳增长预期和美债上行影响，
长端利率上行
回顾1月4-7日长端利率走势，10年国债收益率分别上行4.3bp；10年国开债收益率上行1.3bp。影响长端利率上行的因素，主要有两个方面：
第一，稳增长政策预期有所升温。1月4日，中央财经委员会办公室副主任韩文秀发文表示“各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，这不仅是经济问题，更是政治问题。各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策”。这一表述传递出较强的稳增长信号。
地产政策出现边际放松信号。近期，上海证券报报道，“针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入三道红线相关指标”。证券时报报道，北京、上海部分银行二手房贷放款提速，广州按揭贷款利率有所下调。地产政策边际放松，宽信用预期相应有所升温。
第二，美债收益率上行。2022年1月7日相对2021年末，10年美债收益率上行幅度达到24bp，主要是实际利率上行所推动（10年期TIPS上行32bp），可能在为美联储后续货币政策收紧定价。1月5日，美联储发布的2021年12月会议纪要显示可能提前加息并启动缩表。其中有关缩表的表述，超出市场预期，引发美股回调、美债收益率上行。2021年8月以来，我国国债和美债收益率走势同步性较高，美债收益率明显上行，也使得国内债市情绪趋于谨慎。中美10年期国债利差从2021年末的126bp快速回落至1月7日的106bp，距80-100bp的舒适区间上限仅6bp。
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存单利率明显下行，
反映市场资金较为充裕
离岸人民币利率较低，可能促使外资买存单进行套利。1月4-7日，香港人民币同业拆借隔夜利率介于0.72-1.04%，7天利率也仅1.39-1.65%，处于较低水平。1月7日，香港人民币同业拆借1个月期限利率降至1.99%，较1个月AAA存单收益率低20.3bp。通过离岸市场拆借低成本人民币资金，购买境内同业存单，从而实现无风险套利。近期外资二级市场买入存单规模明显增加，个别交易日一度达到100亿元以上。如后续离岸人民币利率仍处于较低水平，则外资继续套利购入存单，存单利率可能仍将处于低位。
1年期AAA同业存单收益率下行至2.6%以下。2021年12月下旬存单利率出现快速下行，1月7日1年期AAA存单到期收益率降至2.585%，低于2021年8月的低点2.64%和2021年12月的低点2.65%，是2020年7月10日以来的最低点。观察存单到期收益率曲线，可以发现，2022年初的同业存单收益率曲线，较2019-2021年初，相对更为平坦。这反映出市场资金较为充裕，对存单的配置需求较强，使得存单收益率趋平，银行负债端压力继续缓解。
较低的存单收益率，为短端利率提供保护。存单收益率较低反映市场流动性较为充裕，相应地，短端利率也从流动性宽松中获益。因而跨元旦之后，1年期以内国债和国开债收益率多为小幅下行，不过债券收益率下行幅度不及同期限的同业存单，可能受到债市情绪较为谨慎的影响。
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利率策略：短端为长端提供保护
流动性宽松是利率下行的基础，使得利率上行风险有限。跨年之后，长端利率出现阶段上行，债基久期有所回落；但流动性较为宽松，银行间质押式回购成交量出现快速攀升。1月6、7日，质押式回购成交量分别达到5.43、5.46万亿元，接近2021年12月的高点5.56万亿，债市对加杠杆热情较高，反映出投资者对流动性较为乐观。往后看，在流动性合理充裕背景下，短端利率上行风险较小，长端利率调整空间也较为有限。
对比前两轮牛市，10年和1年期限利差，仍有小幅压缩空间。观察当前10年和1年期限利差，可以发现，当前10年和1年国债期限利差59bp，处在两轮债牛中位数附近；当前10年和1年国开债期限利差78bp，处在2016债牛中位数附近、2019债牛16%分位附近。由此观之，当前收益率曲线较为陡峭，所体现的交易情绪处于牛市中位数附近，尚没有达到“拥挤”的程度。如期限利差压缩至两轮债牛的10%分位，当前10年和1年国债期限利差可压缩9-12bp；而10年和1年国开债期限利差可压缩2-16bp。
货币宽松加码预期是利率下行的“催化剂”。MLF利率下调预期可能继续发酵。2021年12月10日中央经济工作会议提出“政策发力适当靠前”，2021年12月20日1年期LPR利率下调5bp，开启“降息”进程，再考虑到近期美联储鹰派表态指向加息、缩表等货币紧缩政策可能提前，市场预期国内货币宽松加码的窗口相应提前。关注1月17日MLF续作利率是否进行调整。如果1月MLF利率暂未下调，市场可能继续预期。如果MLF利率下调落地，长端利率可能重回横盘震荡。
风险方面，关注资金需求因素，缴税大月税期，容易引发短时资金面波动。1月为缴税大月，纳税申报截止日为19日。2021年1月中下旬流动性曾出现明显收紧，给债市带来较大冲击。下周距离税期渐近，关注央行投放及债市杠杆资金需求变动情况。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
已外发报告标题：《存单下行突破2.6%，利率未到上行时》
对外发布时间：2022年1月9日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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